核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活(huó)动时，对今年(nián)市场风(fēng)格的(de)讨论很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除(chú)了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认为(wèi)近期银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发(fā)现(xiàn)市(shì)场自底部(bù)反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期(qī)的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业，去(qù)年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)不(bù)同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　<乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020/p>

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业(yè)容易(yì)受到政策利好和预(yù)期(qī)改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情也(yě)主要来(lái)自(zì)低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股(gǔ)价(jià)涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风(fēng)格(gé)的走向。我(wǒ)们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业(yè)绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决(jué)乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020定(dìng)市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市(shì)场(chǎng)或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系(xì)建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更快(kuài)，但(dàn)风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来(lái)科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个(gè)百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本(běn)市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度(dù)股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也印证着(zhe)我们(men)的判(pàn)断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春(chūn)天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛(niú)市初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社(shè)融数(shù)据较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的(de)催化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过(guò)去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价(jià)表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年(nián)维(wéi)度看政策和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证(zhèng)的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从(cóng)政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安全和数字基建的(de)投(tóu)入。去(qù)年12月发(fā)布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国(guó)家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目(mù)前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性机(jī)会。我们(men)在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日(rì)本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表(biǎo)现看(kàn)，我们(men)在(zài)前文(wén)中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析(xī)师(shī)和(hé)Wind一(yī)致预(yù)测(cè)，预计23年医药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情(qíng)或也(yě)将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特(tè)重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全(quán)球经(jīng)济。

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