核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明(míng)显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现好，未来行情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在(zài)蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格(gé)将(jiāng)如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业(yè)和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具(jù)体如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面，受益(yì)于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也(yě)并不明(míng)确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人(rén)工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的(de)估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策(cè)层面(miàn)高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步催化(huà)行(xíng)情，在(zài)此背景下中特(tè)估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会(huì)进(jìn)入(rù)盈(yíng)利(lì)驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩(jì)又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈(yíng)利(lì)驱动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可能(néng)仍(réng)有分化(huà)，例如成(chéng)长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差(chà)值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期>市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周(zhōu)期(qī)。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)也印证着(zhe)我们(men)的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经(jīng)济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季(jì)度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期(qī)内市场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事件(jiàn)的(de)催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关(guān)键在于(yú)相对基(jī)本面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度(dù)看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数(shù)字安全(quán)和数(shù)字基(jī)建的(de)投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据(jù)二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的(de)国家(jiā)数(shù)据局(jú)有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将(jiāng)大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通(tōng)服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应(yīng)用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市(shì)场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关(guān)注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较(jiào)小(xiǎo)；从收入(rù)端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增(zēng)速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力(lì)方向——“中(z宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期hōng)特(tè)估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经(jīng)济。

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