《基金经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市(shì)场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连(lián)续回(huí)调(diào)，一季(jì)报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺织(zhī)服(fú)装、新(xīn)能(néng)源和(hé)家电等有一定(dìng)的(de)超额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁传递的信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依(yī)然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸(mào)零售、美(měi)容(róng)护理等行业(yè)处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低位(wèi)估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合(hé)等行业(yè)成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的(de)指(zhǐ)标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰(xī)地知道(dào)欧(ōu)美日韩的(de)战(zhàn)略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的(de)应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融(róng)入到(dào)中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和(hé)金(jīn)融系(xì)统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的(de)政(zhèng)策(cè)变化(huà)又还没有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看(kàn)上去(qù)比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷(dài)的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道(dào)的居民提前还(hái)房贷(dài)现象增加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是对实(shí)物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居民(mín)部(bù)门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的(de)政策(cè)或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁(yìng)的(de)是内生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱(ruò)，而供(gōng)应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续(xù)回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大(dà)类分项(xiàng)来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及(jí)服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全(quán)球(qiú)库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资(zī)料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和(hé)压延(yán)加(jiā)工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生产资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望(wàng)回(huí)升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关注(zhù)通(tōng)胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的(de)灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的(de)交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵(líng)活(huó)性。策(cè)略(lüè)的整体包(bāo)括(kuò)趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团队观察各(gè)家(jiā)分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较(jiào)为(wèi)乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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