分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末(mò)继续(xù)增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是(shì)导致居民(mín)对(duì)未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们(men)判(pàn)断二季度货币(bì)政策主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告(gào)《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续(xù)信贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们(men)认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供(gōng)需(xū)关系略(lüè)有(yǒu)反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)次出(chū)现同比少增(z雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间ēng)，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落(luò)+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据(jù)同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合(hé)人(rén)民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同比(bǐ)减少(shǎo)的(de)。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债(zhài)务融资(zī)需求(qiú)回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)信贷(dài)转弱(ruò)及(jí)去(qù)年基(jī)数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今(jīn)年4月(yuè)地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款(雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间kuǎn)部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全(quán)符合(hé)我们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企(qǐ)业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间上行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这(zhè)与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致(zhì)持(chí)币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期(qī)影(yǐng)响，4月(yuè)末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民(mín)储蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大(dà)规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷额(é)度(dù)在一(yī)定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基(jī)调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会(huì)议的(de)部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加强调货(huò)币(bì)政策的(de)结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结(jié)构性政策(cè)工具，额度(dù)分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科(kē)技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是(shì)信(xìn)贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化(huà)的基(jī)数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历(lì)史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票(piào)据有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)基(jī)本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的模板

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