文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束后却并(bìng)未(wèi)回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的(de)期(qī)限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认为(wèi)税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策(cè)坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的(de)同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工具(jù)力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆吴亦凡现在在哪里关着回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ吴亦凡现在在哪里关着)走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定(dìng)的(de)压力。此吴亦凡现在在哪里关着外，参(cān)考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一季(jì)度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保持同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融出(chū)的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行(xíng)的(de)担(dān)忧增(zēng)加(jiā)。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资(zī)金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然处(chù)于历史相对(duì)积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及(jí)跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来(lái)一个月内(nèi)资金价格上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回(huí)购资金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续政策与基本(běn)面预期(qī)交易，预(yù)计利(lì)率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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