《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市(shì)场进入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者(zhě)的目(mù)光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收(shōu)获(huò)的可能不(bù)是清(qīng)晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由(yóu)是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策(cè)基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们(men)需要(yào)因(yīn)时(shí)而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收(shōu)或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的(de)政策本身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出(chū)台(tái)的政策更多地在(zài)落实(shí)上(shàng)，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外(wài)部(bù)看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以(yǐ)成(chéng)为(wèi)持(chí)续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形(xíng)成(chéng)一致预(yù)期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的(de)公布反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧(mù)渔、新(xīn)能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因(yīn)开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查此在最近市(shì)场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑(huá)，开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查这意味(wèi)着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们(men)看(kàn)到(dào)这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注(zhù)产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一(yī)个会议密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继(jì)召开(kāi)。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认(rèn)识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智(zhì)能(néng)化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的(de)一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济的运(开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查yùn)行(xíng)是一个完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计(jì)-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的(de)领域，它的(de)下游需求(qiú)也主要来自(zì)消费电(diàn)子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内外部不确(què)定性的制(zhì)约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际(jì)竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联(lián)储到底下一步面临的(de)是什么样的经济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会上看到(dào)价值(zhí)投资(zī)者很重要的一个(gè)特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体(tǐ)而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是(shì)明(míng)确的(de)诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产业(yè)转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟(gēn)不(bù)上历史步伐(fá)的(de)产业是不能(néng)进(jìn)行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

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