核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期(qī)银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析(xī)市场风(fēng)格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去(qù)年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业(yè)最(zuì)大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lè兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗i)行业，去年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能(néng)技术的(de)双重催化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)成(chéng)长风格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源(yuán)于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的(de)科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位的(de)行业容(róng)易(yì)受到(dào)政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此(cǐ)时基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持(chí)续演绎(yì)，今年(nián)以来人工(gōng)智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央(yāng)企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉(lā)长(zhǎng)时(shí)间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来风格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成(chéng)长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国(guó)证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对价值的(de)业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优于(yú)价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市(shì)场风(fēng)格(gé)和主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区(qū)域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全(quán)年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在(zài)牛市初期(qī)，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和(hé)事件的(de)催化(huà)下(xià)数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显(xiǎn)，未来(lái)决定(dìng)风(fēng)格的关(guān)键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩(jì)。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段(duàn)性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年(nián)维度看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基(jī)金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比(bǐ)例（相对(duì)沪深(shēn)300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)的(de)重要支撑(chēng)，数字(zì)要(yào)素(sù)流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要(yào)素(sù)市场提(tí)供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文(wén)件落地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字基础设施(shī)建(jiàn)设(shè)，根据中国通(tōng)服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关(guān)注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面(miàn)，促(cù)消费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注(zhù)的(de)重点(diǎn)，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏(sū)将(jiāng)推动收入(rù)和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有(yǒu)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结(jié)合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民生的(de)重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流(liú)充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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