《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投(tóu)资者(zhě)的目(mù)光，投资(zī)者(zhě)总希望可(kě)以(yǐ)从(cóng)中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术(shù)的批判，很多与会者收获的(de)可能(néng)不是清(qīng)晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根据(jù)惯例(lì)，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基(jī)调(diào)下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需(xū)要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入(rù)战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很难(nán)用清(qīng)晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政策(cè)本身也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行为看(kàn)，投资者并(bìng)未(w自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算èi)形成一(yī)致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利(lì)现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电此前也(yě)有一(yī)定(dìng)表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回(huí)调(diào)。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的(de)时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们(men)看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们看到(dào)这(zhè)两条主线之外其(qí)他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的(de)修复(fù)，而市场(chǎng)由于(yú)前期(qī)的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委(wěi)会议和(hé)国(guó)常会相继(jì)召开。决(jué)策(cè)层对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需(xū)求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路——不会通(tōng)过低(dī)水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去(qù)年底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接下(xià)来一段时间的政策(cè)需要(yào)强调均衡(héng)性(xìng)和(hé)系(xì)统性，才能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济(jì)的(de)运(yùn)行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需(xū)要协调(diào)发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片(piàn)这么(me)最高(gāo)科技(jì)的领域，它的(de)下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良性循(xún)环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族(zú)未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉(lā)动转向人(rén)力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技(jì)术(shù)创新能(néng)力取决于(yú)制度(dù)保障下的(de)主观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去(qù)几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在(zài)内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资(zī)源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果有多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系列的(de)重(zhòng)要问(wèn)题(tí)的(de)程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值(zhí)投(tóu)资者(zhě)很重要的(de)一个特(tè)质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是明确的(de)诗(shī)与远方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐(fá)的(de)产业(yè)是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行(xíng)业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SS自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算CI英文核心(xīn自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算)经济学期刊。

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