来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去(qù)哪了(le)？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多(duō)是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那(nà)么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计(jì)货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部(bù)分(fēn)而已(yǐ)，它(tā)主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币(bì)属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细(xì)的讨论。例(lì)如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们(men)用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同(tóng)而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存(cún)款的流(liú)动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期(qī)存款的(de)流动(dòng)性比活期(qī)存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖社融的(de)数据来观察货(huò)币(bì)的(de)创造速度(dù)。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付(fù)给(gěi)另一个居民来(lái)购(gòu)买(mǎi)东西，而另一(yī)个(gè)居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个(gè)时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货(huò)币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达(dá)到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过(guò)程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的(de)存量货币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况(kuàng)也(yě)能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美(měi)国(guó)居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流通速度(dù)，当前美(měi)国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度(dù)和经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流(liú)通速度(dù)是偏低(dī)的。在(zài)疫情(qíng)之前(qián)，我国(guó)社融(róng)衡量(liàng)的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明(míng)实体部(bù)门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一(yī)季度(dù)统计局居民收(shōu)支(zhī)调查(chá)数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前(qián)是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这是(shì)非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候(hòu)的(de)水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等(děng)公共部(bù)门债券净(jìng)发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在(zài)一定高(gāo)位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们(men)依然可(kě)以从货币(bì)数量(liàng)方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善货币(bì)流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我(wǒ)们(men)在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)更高(gāo)，当(dāng)前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净(jìng)融资需(xū)求或(huò)依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提(tí)振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了(le)，对(duì)于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期(qī)，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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