<日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗/p>

　　“现(xiàn)在(zài)的房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者(zhě)的关注度从(cóng)板块向单个标的(de)转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半(bàn)天，标的(de)公司(sī)出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下(xià)三(sān)个基准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果(guǒ)关(guān)注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金来(lái)源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那(nà)些有国(guó)企背景的房企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行(xíng)业出(chū)现了(le)一个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具(jù)体一(yī)点，就(jiù)是(shì)它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是(shì)行(xíng)业内最(zuì)高的；融资(zī)成本(běn)是否是行(xíng)业内最(zuì)低(dī)的；建安(ān)成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房(fáng)企出现了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶(è)化的(de)趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光(guāng)明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特(tè)色的(de)国央企房企，其(qí)财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行(xíng)大举(jǔ)拿(ná)地(dì)，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了(le)很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要(yào)集中在强(qiáng)二线和二(èr)线(xiàn)城市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的(de)影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来(lái)的两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的(de)净负债(zhài)率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业(yè)的(de)复苏速度并没有那(nà)么(me)快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个(gè)比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净(jìng)负债(zhài)率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华润置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积(jī)极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗(de)黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们(men)是以(yǐ)同一筛(shāi)选(xuǎn)标准(zhǔn)来看(kàn)国央企(qǐ)与民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际(jì)表现上(shàng)，国(guó)央(yāng)企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十大流(liú)通股(gǔ)东(dōng)中新(xīn)进了(le)“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自(zì)2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司(sī)就(jiù)长(zhǎng)期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根(gēn)据(jù)一季报，该资(zī)产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩(jì)的持续(xù)增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调(diào)研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家(jiā)居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地(dì)产产业链(liàn)上(shàng)的(de)中游(yóu)环(huán)节(jié)，其上(shàng)游(yóu)主(zhǔ)要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不(bù)足(zú)导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业(yè)在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装家居(jū)领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模(mó)越来(lái)越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的(de)需求也会越来(lái)越多(duō)。美国过去(qù)的(de)数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却(què)一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游(yóu)细分(fēn)中相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表现(xiàn)的(de)统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都(dōu)是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜(nà)和水(shuǐ)星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上(shàng)市公司(sī)股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募(mù)的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是(shì)价值(zhí)派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股票还有金(jīn)地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意思(sī)的是(shì)，他(tā)似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全(quán)部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物(wù)业股也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对(duì)此(cǐ)，前述(shù)上(shàng)海公(gōng)募基(jī)金经理举例分(fēn)析：“物(wù)业服务不是(shì)一(yī)个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的绿城服(fú)务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部分(fēn)项目到(dào)期之(zhī)后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价(jià)的公司很少，因为物(wù)业(yè)公(gōng)司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的年(nián)度增长，不(bù)过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业(yè)内(nèi)做到到期(qī)之(zhī)后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和比(bǐ)较(jiào)好(hǎo)的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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