《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了(le)战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资(zī)者的(de)目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到(dào)投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很多(duō)与会(huì)者收获的可(kě)能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资(zī)者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市(shì)场(chǎng)在(zài)新的(de)政策(cè)基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)的(de)市场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的(de)一个(gè)重(zhòng)要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的(de)地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在落(luò)实上(shàng)，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联(lián)储依(yī)然(rán)在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特(tè)估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未来预期的(de)业(yè)绩改善(shàn)，但短(duǎn)期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持(chí)续的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过(guò)，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出现了一(yī)定(dìng)的买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益(yì)过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈(yíng)利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的(de)时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一(yī)季(jì)报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会(huì)议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议(yì)和国常会(huì)相继召(zhào)开(kāi)。决策(cè)层(céng)对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问湖南电大几本，湖南长沙电大是几本题，有着清醒(xǐng)的(de)认识(shí)，短期的(de)工(gōng)作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次(cì)产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们(men)去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协(xié)调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下(xià)的主观(guān)能动性，在经历了(le)过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在内外(wài)部不确定性的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前(qián)每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这需要从一个更高(gāo)的角度(dù)理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实(shí)质(zhì)性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么(me)样的经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特(tè)历次股东大(dà)会上看到价值投资(zī)者很重要的(de)一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数(shù)字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一直致力于(yú)在(zài)周期湖南电大几本，湖南长沙电大是几本波动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本(běn)资(zī)产定价的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 湖南电大几本，湖南长沙电大是几本