摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二(èr)是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么期需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映居民融资(zī)需(xū)求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明显回(huí)落以及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表(biǎo)外(wài)转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发(fā)行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的(de)总量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿(yì)元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模(mó)上与居(jū)民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资(zī)金用(yòng)于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依(yī)赖(lài)自(zì)有资(zī)金，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是(shì)财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么(jī)构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可(kě)能(néng)来自(zì)银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素(sù)法测算超储带来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性(xìng)来(lái)看(kàn)，金(jīn)融体(tǐ)系资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据(jù)发(fā)布(bù)后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据(jù)中，其(qí)他(tā)存款性公司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存(cún)单(dān)-票据利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多(duō)依赖(lài)于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期(qī)贷善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货(huò)币政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于(yú)往(wǎng)年同期(qī)，流动(dòng)性可能出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。

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