文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那(nà)么(me)最(zuì)大(dà)的问题既不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们(men)的(de)问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行(xíng)的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级(jí)风(fēng)险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于(yú)补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的(de)这(zhè)种商(shāng)业模(mó)式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企业(yè)和科技(jì)公(gōng)司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的(de)缩(suō)表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不(bù)会带来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金融(róng)企业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其(qí)资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行(xíng)体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术(shù)的快速发展以及(jí)美国(guó)的信息(xī)高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量让大家相信科(kē)技企业(yè)可(kě)以重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率(lǜ)高(gāo)达(dá)12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二(èr)倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技(jì)企业创造(zào)利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而(ér)投(tóu)资银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式(shì)，但(dàn)很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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