分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计(jì)二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别(bié)变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季(jì)度基(jī)建中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表示(shì)今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录(lù)得大幅(fú)同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关(guān)系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认为信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即(jí)使有(yǒu)去(qù)年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但(dàn)较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社(shè)融(róng)口径信(xìn)贷(dài)明显低于(yú)人(rén)民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去(qù)年4月(yuè)经压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自(zì)公积(jī)金贷(dài)款；信托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直接融(róng)资项目(mù)：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率(lǜ)保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走(zǒu)高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃(yuè)度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于(yú)我们判断居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四(sì)线(xiàn)城市(shì)及农村地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回落，但我们(men)认为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居民(mín)存款资(zī)金重新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模(mó)投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来的(de)净息(xī)差压(yā)力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的(de)信贷额度在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大(dà)需(xū)求的(de)合力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了去年底中央经济工作(zuò)会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货(huò)币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季(jì)度货(huò)币政策将以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继(jì)续(xù)强化对(duì)制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用(dà)，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半年可(kě)能(néng)再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行及(jí)失业压力均可能(néng)加大(dà)，降(jiàng)准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外(wài)票(piào)据有望同(tóng)比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年(nián)末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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