主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高(gāo)油(yóu)价(jià)导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业(yè)成(chéng)本(běn)对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设(shè)备等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但(dàn)高油价(jià)继续(xù)构(gòu)成输(shū)入(rù)性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是(shì)高油价(jià)下的国内石(shí)化(huà)产业(yè)链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的(de)上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成本率(lǜ)被动别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设备(bèi)等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利(lì)润(rùn)增速也积极改善，相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的(de)三(sān)重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二(èr)是(shì)高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：外(wài)部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高(gāo)油价导致的(de)输(shū)入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业(yè)费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成(chéng)较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开始前期社(shè)保费降(jiàng)费(fèi)的(de)企业开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看费用对于工业(yè)企业(yè)利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的(de)国内(nèi)石(shí)化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际高油价(jià)带(dài)来(lái)的上游(yóu)利润改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备、家(jiā)具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链虽(suī)然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格(gé)回(huí)落导致上游(yóu)利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的(de)格局，中下游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)仍(réng)面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复(fù)过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束(shù)持续一年的(de)下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你ong>

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与费用(yòng)压力——工业企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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