核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市(shì)场预期，居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据(jù)反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不(bù)足(zú)。居民(mín)部门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地(dì)不及预(yù)期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于(yú)激活(huó)居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置(zhì)发力(lì)后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的(de)持续(xù)回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通几率还是机率 概率和几率一样吗缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生(shēng)融资需(xū)求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策协同(tóng)发力，商(shāng)业(yè)银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资(zī)持(chí)续性(xìng)的(de)关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求(qiú)受(shòu)制于财政预算(suàn)，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体(tǐ)维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务于(yú)消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上(shàng)，居(jū)民行为(wèi)取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民(mín)就(jiù)业(yè)和收入(rù)明显分化，边际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民(mín)部门预(yù)期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民部(bù)门(mén)，而居民部门向企业部门(mén)的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活(huó)期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移几率还是机率 概率和几率一样吗；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获(huò)取的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售(shòu)的(de)好转与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势(shì)，居民购房预期(qī)和购房活动同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产品预期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷(dài)款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民(mín)存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和(hé)短期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预(yù)期持续改(gǎi)善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投放诉(sù)求，供需(xū)两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部(bù)门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应(yīng)为基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券(quàn)融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财政部也均在(zài)前(qián)一年度末提前下(xià)达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个(gè)月(yuè)移(yí)动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过(guò)程(chéng)中(zhōng)，消耗了(le)部(bù)分往(wǎng)年财政结(jié)余(yú)资(zī)金和央(yāng)行结(jié)存(cún)利润，推动了财政存款和(hé)央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部门的(de)转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的(de)斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠(dié)加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建配套(tào)融(róng)资(zī)需求，企业(yè)融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷(dài)投放适(shì)度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速趋势性(xìng)回升的(de)重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民(mín)预期改善仍有待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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