主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于(yú)两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子)汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业(yè)需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输(shū)入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价下的国内(nèi)石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子我国石化产业链(liàn)主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的(de)营业(yè)收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速也(yě)积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多(duō)为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点(diǎn)关(guān)注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费(fèi)政策(cè)持续(xù)改(gǎi)善企(qǐ)业费用(yòng)率，对(duì)2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的(de)企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未再(zài)新增更大力度的(de)降费政(zhèng)策(cè)，从同(tóng)比视角来看费(fèi)用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的（成(chéng)本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本(běn)率也(yě)明显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因(yīn)而(ér)下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢(huī)复继续(xù)好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电(diàn)子设备、家具(jù)等行(xíng)业利润增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设(shè)备(bèi)、非金属(shǔ)矿物(wù)制(zhì)品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是(shì)居(jū)民消费倾向结束持续一年(nián)的(de)下滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复(fù)，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动(dòng)上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成(chéng)本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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