《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是(shì)市场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的(de)布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯(bó)克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多(duō)与会者收获的可(kě)能不是清晰的(de)思路(lù)，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案好(hǎo)兑现后(hòu)往往(wǎng)是(shì)市(shì)场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的(de)政策(cè)本(běn)身(shēn)也不(bù)是(shì)大开大合。新出台的(de)政策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主(zhǔ)线看(kàn)，数字经(jīng)济和中(zhōng)特(tè)估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价(jià)了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问题在于(yú)当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于前(qián)期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级(jí)和人的问(wèn)题(tí)

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个(gè)会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同(tóng)时也明确(què)不会再走老路——不(bù)会通过低(dī)水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系(xì)统性(xìng)，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游需(xū)求(qiú)也主(zhǔ)要(yào)来自消费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的(de)发展就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性循(xún)环的(de)基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技(jì)术(shù)创新(xīn)能力取决(jué)于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几年的非常态(tài)之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约(yuē)下，如(rú)何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的(de)重(zhòng)心。以人(rén)工智(zhì)能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差(chà)距(jù)，这需(xū)要从一个(gè)更高的(de)角度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和(hé)效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利(lì)能(néng)否(fǒu)实质(zhì)性的(de)反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美(měi)联(lián)储(chǔ)到(dào)底下一步(bù)面临的(de)是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列(liè)的(de)重要问(wèn)题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是(shì)一(yī)个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路(lù)径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是产业现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步(bù)伐的(de)产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资(zī)的中间(jiān)状(zhuàng)态是(shì)周期与消费(fèi)行业(yè)，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线图

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　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南(nán)开大(dà)学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学博士(shì)后，学(xué)术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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