文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是(shì)各类(lèi)市(shì)场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的(de)严格约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)，居(jū)民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资提供了较(jiào)大支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际(jì)偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时(shí)适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状况一般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期(qī)来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)都(dōu)相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可(kě)能(néng)有限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过(guò)了发达经(jīng)济体的(de)平均(jūn)水平(píng)，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足(zú)的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供投资的机(jī)会(huì)在减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融资需求的(de)刺(cì)激有限。居民(mín)消(xiāo)费对(duì)融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的(de)财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要发行(xíng)的(de)抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出(chū)的一(yī)个非常规(guī)财政工(gōng)具(jù)，不计入(rù)财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国(guó)债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的限额(é)空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸(fǔ)部(bù)门只能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资(zī)产(chǎn)端来看(kàn)，中国(guó)居民的资产(chǎn)结(jié)构主要可(kě)以分(fēn)为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的(de)估算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的(de)回(huí)暖需要(yào)时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小的(de)差距(jù)。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收入不(bù)确定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心(xīn)的(de)下滑(huá)，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷(dài)款的(de)累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期(qī)间(jiān)有所好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格(gé)回升(shēng)空间有限以(yǐ)及(jí)居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负债表扩张的(de)动(dòng)力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大(dà)的(de)支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具(jù)和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的(de)使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一(yī)步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于(yú)多(duō)项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到(dào)其(qí)债务压(yā)力偏(piān)大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发(fā)放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半(bàn)，其(qí)可持续(xù)性(xìng)难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的(de)4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆(gān)空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地(dì)方债务压力(lì)的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而(ér)一季度(dù)城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在(zài)在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过(guò)总量工具(jù)来释放(fàng)流动(dòng)性(xìng)，适(shì)时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力(lì)度(dù)不及(jí)预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

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