分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(k上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗ě)能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年(nián上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗)4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了(le)一(yī)季度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据(jù)央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关(guān)系(xì)略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月(yuè)看，利差(chà)下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落对应(yīng)的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流(liú)动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票(piào)据(jù)基(jī)数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资需(xū)求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期(qī)存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于(yú)我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来较(jiào)难大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)，这(zhè)符合(hé)我们(men)此前的(de)判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的(de)释(shì)放将是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅(fú)回(huí)落，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同时，今年(nián)也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过(guò)往历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行带(dài)来的净息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在(zài)年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年(nián)底中央经济工作会(huì)议的(de)部署(shǔ)，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央(yāng)行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份间的信贷(dài)表现波(bō)动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的(de)各月构成(chéng)差异化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全(quán)年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历(lì)史(shǐ)极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半(bàn)年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及失(shī)业压(yā)力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券、表外票(piào)据(jù)有望同比多增的(de)情况下，预计(jì)社融增(zēng)速(sù)可维持震荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēn上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗g)险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自(zì)己的模板

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