《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个(gè)板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我(wǒ)们的(de)观点大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没(méi)有定价(jià)充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定(dìng)的(de)超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和(hé)债市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高(gāo)位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市(shì)场预期次(cì)数(shù)最多的指标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩(hán)的战(zhàn)略意图(tú)之后(hòu)，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入(rù)到(dào)中国经济(jì)圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴(bào)露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要(yào)出口国家(jiā)近(jìn)期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能也无法单独(dú)把(bǎ)中(zhōng)国出(chū)口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏(sū)短暂的(de)斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的(de)一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实(shí)际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏(zòu)来(lái)看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但没(méi)有(yǒu)明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民(mín)提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在(zài)权益市(shì)场上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投资还是金(jīn)融(róng)投资(zī)，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充(chōng)足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上(shàng)月持平(píng)，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品(doi的时候怎么夹，doi是怎么夹pǐn)及(jí)服(fú)务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的(de)是(shì)普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落(luò)，主要(yào)受上(shàng)年同期基数(shù)较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加(jiā)工业(yè)均(jūn)有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复(fù)动力较(jiào)弱(ruò)。季节性(xìng)因(yīn)素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同doi的时候怎么夹，doi是怎么夹比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的(de)买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏(hóng)观(guān)策略配置团队(duì)观察(chá)各(gè)家分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)doi的时候怎么夹，doi是怎么夹期刊。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 doi的时候怎么夹，doi是怎么夹