主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在(zài)约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速延续(xù)改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业(yè)链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际(jì)上(shàng)是改善的，与此同时，更靠(kào)近下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rè希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高n)性，但石(shí)化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增速也(yě)积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的(de)三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情(qíng)形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的(de)输(shū)入性成本(běn)压力(lì)仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全(quán)年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新(xīn)增更(gèng)大力度的(de)降费政策，从同比视(shì)角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递(dì)延(yán)需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业(yè)需求持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回(huí)落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来(lái)的上(shàng)游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费(fèi)行业(yè)成(chéng)本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家(jiā)具(jù)等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利(lì)润(rùn)增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的(de)是营收改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力(lì)均(jūn)承(chéng)压(yā)背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目前降(jiàng)费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，<希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高/strong>两大领先指标已经(jīng)验证，其一(yī)是(shì)居民消费倾向结束持(chí)续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)——工业(yè)企业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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