来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于(yú)低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的(de)专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人(rén)们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统意义(yì)上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的(de)商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们(men)对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)现金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少了(le)其它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银(yín)行理财(cái)规模(mó)告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续(xù)出(chū)现负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回了(le)购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货(huò)币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面(miàn)的问题(tí)，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货(huò)币(bì)的创造速(sù)度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例(lì)如(rú)，一个(gè)居(jū)民(mín)从银(yín)行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时(shí)增加1万(wàn)元(yuán)。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货(huò)币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描(miáo)述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的(de)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货(huò)币(bì)量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居(jū)民接(jiē)受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新(xīn)数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来(lái)，但货币没(méi)有在经(jīng)济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居(jū)民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映(yìng)了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也(yě)会较(jiào)快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月(yuè)份第(dì)二次出现(xiàn)直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸这种情况(kuàng)，上一(yī)次(cì)是08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的时(shí)候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的(d直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸e)结(jié)构，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部(bù)门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和(hé)货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也(yě)反映了(le)货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融(róng)资需求(qiú)；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私(sī)人部门(mén)的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融资成本(běn)上发(fā)力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居(jū)民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我(wǒ)们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资产端(duān)来(lái)说，房产价格(gé)面临调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各类金融资(zī)产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要(yào)对(duì)居民负债端成本(běn)进(jìn)行(xíng)降息，否则居(jū)民净(jìng)融资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心(xīn)和预期(qī)。居(jū)民(mín)和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来(lái)说，货币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程(chéng)。

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