主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润(rùn)仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润当月(yuè)同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年(nián)费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电子设备等(děng)均回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石(shí)化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在(zài)缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价(jià)继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来(lái)的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的(de)消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设(shè)备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续(xù)而(ér)非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过(guò)程五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是(shì)国(guó)际高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利润增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业(yè)企业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来看费用对于(yú)工业企业利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子设备（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求持(chí)续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国(guó)内石化(huà)产(chǎn)业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在(zài)高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是(shì)改善的（成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电子设备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局，中下游利润(rùn)增速(sù)改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期(qī)恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油(yóu)价(jià)带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的(de)拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束(shù)持(chí)续一年(nián)的(de)下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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