文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么(me)最(zuì)大的(de)问题既不(bù)是银行业(yè)，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产的(de)情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问(wèn)题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管(guǎn)对(duì)银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风(fēng)险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题出在负(fù)债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭(miè)，一二(èr)级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血的同时(shí)从投资项(xiàng)目(mù)中(zhōng)撤资(zī)，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市(shì)场，物流(liú)仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业和(hé)科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问(wèn)题，既不(bù)是(shì)小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经济系(xì)统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计(jì)对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技(jì)企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网(wǎng)信息(xī)技术的(de)快速(sù)发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在(zài)点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互(hù)联(lián)网公(gōng)司(sī)，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名(míng)称上添加了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破(pò)裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业(yè)务收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分红等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技企业，而是小型创业企(qǐ)业。耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押(yā)相关(guān)业务也主要开展在流动性强的(de)大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环(huán)境下破产概率大大(dà)增加，这可(kě)能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很(hěn)难(nán)真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自(zì)我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科技(jì)公司(sī)。本(běn)轮(lún)加(jiā)息周期(qī)带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的(de)经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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