摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个(gè)方(fāng)面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也(yě这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊)在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能(néng)并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流(liú)动(dòng)性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项(xiàng)看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需(xū)求修复并(bìng)不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度(dù)，地(dì)方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业(yè)存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多(duō)增(zēng)。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到(dào)理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对(duì)应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了居(jū)民(mín)消(xiāo)费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存(cún)款增量），去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民(mín)存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的(de)一些(xiē)因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财(cái)政收支差(chà)额(é)。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的(de)利多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可(kě)能(néng)反映出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对(duì)政策(cè)发(fā)力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率延(yán)续下(xià)行(xíng)，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出(chū)部分(fēn)投资(zī)者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融(róng)机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融(róng)性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可(kě)能更多依(yī)赖于(yú)降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设(shè)流(liú)动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于往年同期，流(liú)动性可能(néng)出(chū)现超预期(qī)变化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊