来(lái)源：梁中(zhōng)华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持(chí)在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还(hái)是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位(wèi)水平(píng)。最(zuì)新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三(sān)年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是(shì)使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交(jiāo)换的时(shí)代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都可(kě)以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基金抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商(shāng)品都可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的(de)大小不(bù)同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期(qī)存款，活(huó)期存款的(de)流动性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然(rán)抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企(qǐ)业(yè)还(hái)有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年(nián)开(kāi)始，居(jū)民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的(de)货币量的(de)增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际(jì)的(de)货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社(shè)融来描述货(huò)币的创造就会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资(zī)金以什么形(xíng)式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度其实(shí)也不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看(kàn)个(gè)例子(zi)。在2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个(gè)过(guò)程(chéng)可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国(guó)居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情(qíng)出现(xiàn)后，货(huò)币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据就能观察出来(lái)。从一季(jì)度统(tǒng)计局居(jū)民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是(shì)08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高(gāo)的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部(bù)门债券净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是信用和(hé)货币创造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑(chēng)存量(liàng)货币(bì)增速维持在(zài)一定高位，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币(bì)量(liàng)处于低位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏(piān)低的(de)状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预(yù)期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面(miàn)来(lái)看，私人部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融(róng)资(zī)成本(běn)。当资(zī)产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要降低(dī)负债端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民(mín)部(bù)门的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存(cún)量房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)的(de)平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的(de)资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确(què)实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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