核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍(réng)维(wéi)持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的(de)组(zǔ)合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然(rán)不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金(jīn)的循环效(xiào)率和(hé)对(duì)经济的(de)拉(lā)动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期的进一(yī)步提振，这也是(shì)后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度(dù)的前(qián)置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的(de)推(tuī)动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济(jì)复苏的(de)力度依(yī)赖(lài)于(yú)持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融资(zī)需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策(cè)诉求下(xià)，货(huò)币、信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的(de)边(biān)际回落，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷(dài)增长的(de)持续稳定，关键在于(yú)激活居民(mín)部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉(sù)求下，国(guó)内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的(de)供给端(duān)并不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高(gāo)景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而(ér)当前居民(mín)就业(yè)和(hé)收入明显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门(mén)持续流(liú)向(xiàng)居(jū)民部门，而(ér)居民(mín)部门向企(qǐ)业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速(sù)已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落(luò)，可(kě)能(néng)指向居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和(hé)消费意(yì)愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用品消费(fèi)需求(qiú)依(yī)然较为(wèi)低(dī)迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市(shì)的商品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居(jū)民购(gòu)房预期(qī)和(hé)购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且(qiě)，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利(lì)率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的(de)“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一(yī)步释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政府债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达了次年(nián)的部(bù)分专项债务新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了(le)第(dì)一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的(de)稳遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的(de)发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财政结余资(zī)金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的(de)转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货(huò)币(bì)供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率则有赖(lài)于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需(xū)求的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是(shì)社(shè)融增速趋势性(xìng)回(huí)升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持(chí)续保持(chí)较高增(zēng)速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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