平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高(gāo)于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款>；居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅(fú)多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和(hé)重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持(chí)平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度(dù)“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同(tóng)比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减(jiǎn)少的(de)情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支持实(shí)体经济(jì)的(de)可持(chí)续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民(mín)资产再(zài)配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的变化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首(shǒu)次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模(mó)可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存(cún)在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目(mù)开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质