摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融(róng)数据。新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(t七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰óng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对(duì)比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利(lì)率较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度(dù)，地方债净(jìng)发行(xíng)规(guī)模(mó)或在6000亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资(zī)的总量是(shì)否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖(lài)自有资金(jīn)，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存(cún)款等(děng)。此(cǐ)外，4月物(wù)价(jià)下降和就(jiù)业压力(lì)边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观(guān)察(chá)3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的(de)一些因素(sù)：

　　一(yī)是(shì)财政存(cún)款显示财政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同(tóng)期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行(xíng)净投放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对(duì)社融(róng)不及(jí)预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号(hào)值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映(yìng)出(chū)市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发(fā)力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部(bù)分投资者预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对其(qí)他金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带(dài)来的(de)流动性指(zhǐ)标考核(hé)需(xū)求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依(yī)赖于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外(wài)货币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如流动(dòng)性投放(fàng)少于(yú)往年(nián)同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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