《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都不(bù)是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅(jǐn)如(rú)此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月(yuè)市(shì)场在新的(de)政策(cè)基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要(yào)问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就(jiù)收或者谋(móu)定(dìng)而后动(dòng)，因(yīn)此才(cái)有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提前交易(yì)了(le)政策的方向，而且今年国内的(de)政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特估依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期(qī)的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出(chū)现了(le)一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思ong>一季报显示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过(guò)于(yú)显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一(yī)枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在(zài)最近(jìn)市场(chǎng)调(diào)整的时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是(shì)清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开(kāi)的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和国常会(huì)相继(jì)召开。决策(cè)层对于(yú)当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的(de)工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡(héng)性和(hé)系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服(fú)务(wù)等(děng)各方面(miàn)需要协(xié)调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能否突破内(nèi)外(wài)部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度(dù)保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的(de)非常态(tài)之后(hòu)，在(zài)内外(wài)部不确(què)定性的(de)制(zhì)约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人(rén)力资源的(de)差距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步(bù)面临(lín)的是什么(me)样的(de)经(jīng)济(jì)形势等(děng)，投(tó恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思u)资者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的重(zhòng)要(yào)问题的(de)程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着事实的(de)清(qīng)晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心经济学(xué)期刊。

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