主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营(yíng)收(shōu)增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)整体企业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍大，主要(yào)源于两方面，其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深(shēn)。其(qí)二是今(jīn)年降费政策(cè)未再(zài)明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费(fèi)用(yòng)率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油价带(dài)来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下(xià)受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增(zēng)速也积极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需(xū)求(qiú)主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较(jiào)大。其三是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而(ér)非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润同比(bǐ)增速的(de)的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速(sù)已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二(èr)是(shì)今年降(jiàng)费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新(xīn)增(zēng)降费政策持续(xù)改善(shàn)企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业(yè)利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的(de)企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再新(xīn)增更大力度(dù)的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对(duì)于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天示递(dì)延(yán)需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国(guó)内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具(jù)等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上(shàng)游利(lì)润下降的缘故(gù)，而中下游面临的(de)是(shì)营收改善(shàn)、成本(běn)压(yā)力缓和的格局(jú)，中下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速改善明(míng)显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前(qián)降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束(shù)持续一年(nián)的下滑过(guò)程(chéng)，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年(nián)地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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