王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低(dī)估(gū)时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关(guān)注度并不高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回(huí)升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况：没有明确(què)利(lì)好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确(què)实没有实质(zhì)性利(lì)好，那么(me)只能(néng)从资金面去猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很(hěn)多(duō)资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一(yī)张(zhāng)可转债，其市(shì)价(jià)下跌(diē)时，会(huì)有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些价值(zhí)就(jiù)出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的(de)估值或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没(méi)有什么实质(zhì)利(lì)好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息(xī)率的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就(jiù)是(shì)以(yǐ)股票型(xíng)公募基(jī)金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核要(yào)求(qiú)是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人(rén)而买入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的(de)机构投(tóu)资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的(de)基金(jīn)持(chí)仓比例是下降的(de)，有些(xiē)个(gè)股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数(shù)走了(le)个(gè)过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然(rán)后(hòu)春节(jié)后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资(zī)者(zhě)有可能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出(chū)了(le)一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替(tì)代的投资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近(jìn)尾(wěi)声，他(tā)们的(de)资金成本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些　　然后我们通过(guò)数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来(lái)看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有点与我们(men)预期(qī)不符。基(jī)金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类(lèi)投(tóu)资(zī)者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成立(lì)，即：在(zài)银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买入了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资金，买入低(dī)估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股。而(ér)他(tā)们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去(qù)半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三(sān)年期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金(jīn)融逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企(qǐ)业金融(róng)服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信(xìn)总额(é)1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余(yú)额的户数不低于(yú)上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融(róng)领域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息差显著回(huí)落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一(yī)定(dìng)的(de)利润用于(yú)补充(chōng)资(zī)本，进而支持(chí)下一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能(néng)：那些买入(rù)高(gāo)股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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