平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人(rén)民(mín)币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基(jī)于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持(chí)实(shí)体经(jīng)济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率(lǜ)、银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)，但结合(hé)基建相关高(gāo)频开工率和重大(dà)项目(mù)开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实(shí)体经济的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的(de)低基(jī)数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规(guī)模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总体规(guī)模(mó)与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下(xià)达(dá)剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额(é)度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷使其增(zēng)量秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的(de)主要原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推进存(cún)在一(yī)定影响。但结(jié)合(hé)其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额(é)同环比较快(kuài)下(xià)滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项目开(kāi)工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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