平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一(yī)季(jì)度(dù)“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去(qù)年同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临的(de)净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数变化(huà)也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)金额(é)数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可(kě)能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财(cái)政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩(kuò)大(dà)总需求国民党任公是指谁，任公指的是什么，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社(shè)融存量同比增速持平于(yú)上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延(yán)续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款发行规(guī)模(mó)持续高于去(qù)年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余批次(cì)的(de)新增地(dì)方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的(de)剩余发(fā)行额(é)度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序(xù)，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其(qí)变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年(nián)4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩国民党任公是指谁，任公指的是什么张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财(cái)政对实体经(jīng)济的(de)支持力(lì)度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机(jī)运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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