主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑(yì)制，令(lìng)3月名义(yì)营收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面(miàn)，其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉(lā)动利润增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速(sù)的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家(jiā)具、计(jì)算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高(gāo)油价(jià)继续(xù)构(gòu)成输入(rù)性成本(běn)传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实(shí)际(jì)上是改善的(de)，与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的(de)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本(běn)率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其(qí)他(tā)行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速的(de)的拖累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在(zài)约束(shù)利(lì)润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策(cè)持续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业(yè)利(lì)润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利(lì)润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对(duì)于工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开(kāi)始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成(2024年房价会继续下跌吗chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价(jià)带来(lái)的(de)上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)、家具等(děng)行业(yè)利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速(sù)改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，2024年房价会继续下跌吗strong>企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工积(jī)极回(huí)补，有望拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)——工业企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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