文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松(sōng)或(huò)是破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债动(dòng)力(lì)不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资带来的收益(yì)高于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产生的(de)利息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆(gān)意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的(de)约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年(nián)来城投平台综(zōng)合债务(wù)不(bù)断走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大(dà)概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模(mó)的(de)上升反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债(zhài)的态度及决心，二(èr)季度(dù)可(kě)能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以(yǐ)适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的(de)时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的(de)经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的(de)实体经(jīng)济(jì)部(bù)门(mén)杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体(tǐ)的(de)平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题(tí)。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会(huì)固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大(dà)幅(fú)投(tóu)向国有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部(bù)分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投(tóu)资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对融资需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初的(de)财政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预(yù)算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会(huì)议(yì)上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于(yú)当年两会(huì)召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的(de)特别国债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放(fàng)。去年(nián)经济受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时市(shì)场一度(dù)预(yù)期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的(de)限额空间(jiān)，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素(sù)共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来(lái)看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线(xiàn)城(chéng)市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调(diào)查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显示，居(jū)民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着(zhe)不(bù)小的差(chà)距。收入感受以及对未来收(shōu)入不(bù)确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的(de)居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到政策(cè)边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的(de)使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍(réng)有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可(kě)能(néng)性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办(wèi)来(lái)对(duì)企业部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台的(de)综合债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企业部门(mén)发放(fàng)了(le)近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一(yī)点在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平(píng)台(tái)积极化债的态度(dù)及决心。二季度可(kě)能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流(liú)动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

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