《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 孙悟空真实存在过吗凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观(guān)点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现(xiàn)：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估(gū)上(shàng)涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据(jù)传递的信息(xī)都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸市场(chǎn孙悟空真实存在过吗g)预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年(nián)大(dà)家对出(chū)口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的(de)预期。今年出(chū)口(kǒu)的(de)变化，需要我们(men)审视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过(guò)去几年(nián)做了(le)很多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走(zǒu)弱，一带(dài)一(yī)路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化(huà)又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的(de)一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的(de)居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据(jù)不完全(quán)统(tǒng)计的(de)4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上(shàng)资金(jīn)回流(liú)并不明显，因(yīn)此极(jí)有可(kě)能(néng)流(liú)到(dào)了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实(shí)物投资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个金融(róng)部门其实(shí)并(bìng)不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的(de)分(fēn)析(xī)出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是(shì)大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察(chá)各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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