平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居(jū)民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民(mín)存款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费规模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高(gāo)频(pín)开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力、促(cù)进房(fáng)地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速(sù)持平(píng)于(yú)上(shàng)月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一(yī)季(jì)度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看(kàn)周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社(shè)融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续高于去年同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债(zhài)券融资(zī)支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的(de)总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能至6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的(de)变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)的规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出(chū)现(xiàn)了下行(xíng)的(de)苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开(kāi)工总投(tóu)资(zī)额(é)约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

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