《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了(le)战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的(de)秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好(hǎo)兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的政策基(jī)调下开始全(quán)面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了上(shàng)述(shù)的(de)猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提(tí)前交易了政策的方(fāng)向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多(duō)地(dì)在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前(qián)也(yě)有(yǒu)一定(dìng)表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域(yù)阶段性有所回(huí)调(diào)。中特(tè)估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季(jì)报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国常会(huì)相(xiāng)继召开(kāi)。决策(cè)层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对(duì)立(lì)；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是(shì)经济(jì)的运行(xíng)是(shì)一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的(de)老龄人口(kǒu)。当(dāng)前(qián)中国的(de)发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破内外部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在(zài)内外部不确定性的制约下(xià)，如(rú)何让当(dāng)前每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观(guān)能动(dòng)性，是政策(cè)的(de)重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的(de)数字经济大发展，有可(kě)能(néng)能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一(yī)个更高的角度理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度和(hé)效果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面(miàn)临(lín)的(de)是什么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资(zī)者(zhě)希(xī)望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列的重要(yào)问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特(tè)历(lì)次股东大会上(shàng)看到价(jià)值投(tóu)资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考。饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃p>

　　具体而言：投资的(de)上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字(zì)化(huà)、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险，在(zài)现代饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不(bù)能(néng)进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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