文丨明明(míng)FICC研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来(lái)看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算的严(yán)格约(yuē)束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去(qù)年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当年(nián)两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。二(èr)是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消(xiāo)费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以及(jí)结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资(zī)提供了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于(yú)现实中真的可以把人玩坏吗逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办法大(dà)概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一(yī)是城投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极(jí)化债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持(chí)下(xià)，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来(lái)说杠杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很(hěn)长一段(duàn)时间，民(mín)间固(gù)定(dìng)资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于(yú)全社会固(gù)定资(zī)产投资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年(nián)民间(jiān)固(gù)定(dìng)资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经(jīng)济中可(kě)供投资的(de)机(jī)会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系(xì)内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激(jī)相(xiāng)对(duì)有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的方式主要(yào)是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时(shí)，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)对融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年(nián)初的财政预(yù)算约束。年初的财政预(yù)算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过(guò)我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算在正常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的(de)案例，但都未(wèi)突(tū)破预(yù)算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入(rù)财(cái)政赤(chì)字。由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额(é)空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今(jī现实中真的可以把人玩坏吗n)年(nián)的举债空间已基本(běn)定格(gé)，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负(fù)债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然(rán)而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的(de)调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使(shǐ)得(dé)居民的贷(dài)款减少而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了(le)疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民(mín)收入和(hé)信心仍(réng)未恢(huī)复(fù)，预(yù)计(jì)短期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进行了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚(jiān)持现实中真的可以把人玩坏吗“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策工具的(de)使用进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一(yī)步提(tí)升额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投平(píng)台的(de)综合(hé)债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回(huí)落(luò)，但总的债务(wù)规模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过(guò)后，后(hòu)劲可(kě)能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过(guò)去年全年(nián)的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会(huì)有所体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来的解决(jué)办法我们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债(zhài)。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆(gān)空间。因(yīn)此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总量工(gōng)具(jù)来释放流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

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