来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经(jīng)济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍(biàn)面临(lín)较大通(tōng)胀压(yā)力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们(men)在之(zhī)前的专题(tí)中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的(de)商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的(de)商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计(jì)的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计(jì)边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险在逐(zh东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿ú)渐增(zēng)大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规(guī)模也陆(lù)续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体部(bù)门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计的(de)货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在(zài)范围(wéi)不全(quán)面的问(wèn)题，我们(men)可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也(yě)会同时(shí)增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的(de)创造就(jiù)会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加(jiā)了(le)1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的(de)同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年(nián)流通多少(shǎo)次(cì)，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了(le)四(sì)分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却(què)依然(rán)在(zài)高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花(huā)出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的(de)货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计(jì)局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们(men)无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和(东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿hé)货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏(piān)低的(de)状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低(dī)负(fù)债端的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但(dàn)存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的(de)回报率也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民净融(róng)资需求(qiú)或(huò)依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货(huò)币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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