文(wén)丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下(xià)降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上(c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算shàng)也愿(yuàn)意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下滑(huá)，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务(wù)空(kōng)间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未(wèi)突(tū)破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资(zī)提供了较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大(dà)概有以下几个维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适(shì)量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的(dec上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算)经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带(dài)来的(de)收益高(gāo)于(yú)债务增加而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等成本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效果可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的(de)实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发(fā)达(dá)经济(jì)体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资(zī)状况(kuàng)分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而(ér)当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固(gù)定资(zī)产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速(sù)大幅高(gāo)于(yú)M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可(kě)供投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债(zhài)空(kōng)间(jiān)

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初的财(cái)政预算约束。年初的(de)财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突(tū)破(pò)预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出(chū)要发行的(de)抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的(de)一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由(yóu)于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严(yán)格按(àn)照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资(zī)产(chǎn)，其中(zhōng)绝(jué)大(dà)部(bù)分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房(fáng)价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的(de)差距。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确(què)定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的(de)占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民累(lèi)计(jì)新增存款更(gèng)是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期(qī)内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了(le)很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构性工(gōng)具属于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一步(bù)提(tí)升额度的(de)空间(jiān)有限(xiàn)。去(qù)年以(yǐ)来新设(shè)立(lì)的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立(lì)的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持(chí)续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一(yī)季度(dù)银行体系对(duì)企业部(bù)门(mén)发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年(nián)全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地(dì)方债(zhài)务压力的化解是今年政府工(gōng)作的(de)中心(xīn)之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层(céng)面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以考虑通过总量工具来释(shì)放流(liú)动(dòng)性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

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