《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观(guān)点是(shì)大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继(jì)续(xù)对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点(diǎn)大致(zhì)符合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没(méi)有定价(jià)充分(fēn)的(de)火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一(yī)次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处(chù)于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银(yín)金(jīn)融等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内(nèi)低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)中国一共有多少万亿钱升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺中国一共有多少万亿钱(shùn)差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多(duō)的指(zhǐ)标之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如每(měi)年大(dà)家对出(chū)口进(jìn)行展望一(yī)样，今(jīn)年(nián)年初(chū)的出口确实(shí)又(yòu)再次超出大家的预期(qī)。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到(dào)全(quán)球(qiú)经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢(màn)回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了(le)积压(yā)需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去(qù)年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在(zài)权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益(yì)市场(chǎng)系(xì)统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消(xiāo)费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基(jī)数较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们(men)认(rèn)为这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复(fù)更多(duō)反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市(shì)场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期(qī)低位，这为我们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视交易的灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带(dài)来(lái)的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的(de)预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本(běn)面(miàn)较(jiào)为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业(yè)基(jī)本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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