来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危(wēi)机(jī)后主要(yào)发(fā)达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的(de)货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较(jiào)大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三年处(chù)于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的(d银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗e)本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的(de)大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门(mén)持有的理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还(hái)有很多其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的(de)投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银(yín)行存款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实(shí)际(jì)的货币创(chuàng)造速度(dù)没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民(mín)来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造就(jiù)会(huì)客(kè)观(guān)很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也(yě)不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降(jiàng)到(dào)了负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依(yī)然(rán)在高位。整个(gè)过程可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规(guī)模的(de)存量货(huò)币在(zài)经济中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没(méi)有全(quán)部花(huā)出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流(liú)通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据(jù)测(cè)算(suàn)，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没有在(zài)经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一(yī)季(jì)度统计(jì)局居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会(huì)较(jiào)快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第二(èr)次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次(cì)是(shì)08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价(jià)上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以用债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部(bù)门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定(dìng)实(shí)体的(de)融资需求；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各(gè)类金融资(zī)产的回报(bào)率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民负(fù)债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来(lái)说，货(huò)币流转速(sù)度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系统性的(de)工(gōng)程。

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