摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款。索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的>

　　居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存(cún)款重回理财(cái)，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一(yī)度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延(yán)续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续(xù)九(jiǔ)个月同比(bǐ)多(duō)增。企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方债对社(shè)融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅(fú)大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关(guān)注居民融资和(hé)企业(yè)融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结(jié)束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规(guī)模的(de)增长，4月理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增(zēng)量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖(lài)自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持(chí)高(gāo)位(wèi)，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的(de)是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿(yì)元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自(zì)银行主动调配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的(de)流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本(běn)回到数据发(fā)布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资(zī)者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预(yù)期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于(yú)降息预期的(de)发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率(索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的lǜ)可能(néng)并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化(huà)，国内货(huò)币政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内财(cái)政政策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如(rú)流动(dòng)性投放少于(yú)往年(nián)同(tóng)期，流动(dòng)性(xìng)可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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