核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年(nián)市场(chǎng)风(fēng)格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业(yè)整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二(èr)十(shí)条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年(nián)初以来(lái)的时间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市(shì)初期(qī)的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到(dào)政策利好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格的(de)走向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于(yú)价值股，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市(shì)场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基本(běn)面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度(dù)数据(jù)的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化(huà)产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈(yíng)利(lì)增速差(chà)值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年(nián)的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相(xiā初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程ng)对(duì)优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度(dù)以来市(shì)场表现也(yě)印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市(shì)初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看(kàn)，4月新(xīn)增信贷(dài)和社(shè)融(róng)数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍(réng)然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件(jiàn)的(de)催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济(jì)代表的(de)成(chéng)长空间或(huò)更(gèng)大(dà)，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能(néng)会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我(wǒ)们的(de)判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在(zài)加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字(zì)安全和数字基建(jiàn)的(de)投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的(de)国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据(jù)要(yào)素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设施(shī)建设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场规模复合增速达31％。

　　初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程>

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构(gòu)性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们(men)在《中国(guó)消费的(de)韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文(wén)中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基(jī)本(běn)面(miàn)改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的(de)分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的(de)重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程