平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历(lì)史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了(le)一季度(dù)的(de)格(gé)局(jú)。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩(shèng)余发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的(de)可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持力(lì)度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社会融(róng)资规(guī)模(mó)为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持(chí)平于(yú)上(shàng)月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期(qī)间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是(shì)4月(yuè)社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融(róng)资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续(xù)前置发(fā)力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的(de)剩余(yú)发行额度(dù)不及(jí)万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下(xià)达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批(pī)次(cì)地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规(guī)模(mó)达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延续(xù)前期亮(liàn首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式g)眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资(zī)产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也(yě)有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净偿还(hái)规模(mó)达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环(huán)比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融(róng)数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式alt="房贷低迷放大信(xìn)贷淡季——2023年(nián)4月金融(róng)数据(jù)点评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090025103.png">

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