平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融(róng)资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关(guān)高频开工率和重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融(róng)增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对(duì)实体经济的(de)支持(chí)还是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多(duō)点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出口边际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗trong>2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构(gòu)成(c折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗héng)拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用，相关(guān)政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前(qián)置(zhì)发力(lì)，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，且(qiě)提(tí)前批的剩余发行(xíng)额(é)度不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现(xiàn)减少的(de)情况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的(de)规模(mó)可能较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经(jīng)济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标出现了(le)下(xià)行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的(de)半(bàn)数）。从4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经(jīng)济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。