主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名(míng)义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具(jù)、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设备等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石(shí)化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中(zhōng)下游(yóu)，上游环(huán)节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输(shū)入(rù)性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也(yě)明显改善。放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受rong>

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具(jù)、电子设(shè)备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利润(rùn)增速(sù)也(yě)积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带(dài)来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价(jià)或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同(tóng)比增速(sù)的的(de)拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度(dù)剔除基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增速已积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业(yè)利润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开(kāi)始前期社(shè)保(bǎo)费降(jiàng)费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之(zhī)今(jīn)年未再新增更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石(shí)化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143907181.png">

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际(jì)高油价(jià)带来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化(huà)产业链(liàn)反而(ér)会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业(yè)收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回(huí)落导致上(shàng)游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业(yè)在营(yíng)业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于(yú)利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一年的(de)下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工(gōng)积极回(huí)补，有望拉(lā)动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观(guān)研(yán)究(jiū)报(bào)告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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